最近一段时间，美联储激进货币政策的“退出策略”成为全球关注的焦点。7月21-22日，在对国会的半年度货币政策听证会上，美联储主席伯南克对有关美联储“退出策略”正面作了回答。此前，在7月21日的《华尔街日报》中，伯南克发表半版的专栏文章，对联储的政策选择做了非常详细的解读。美联储这样做的意图很明显：减轻最近明显上升的通胀预期，增强金融市场对美联储货币政策的信心。

针对伯南克的言论内容，时下舆论最关心的是美联储的政策工具：即将来美联储有何办法回收数量宽松政策产生的大量流动性。伯南克的文章林林总总谈了很多，而其实联储的政策工具不外乎两大类：第一类直接缩减央行资产负债表，以减少基础货币；第二类抑制商业银行的放贷冲动，以减少货币乘数。

对于第一类措施，伯南克承认：美联储的资产负债表难以迅速“瘦身”。一方面这是因为很多流动性工具仍担负着维持金融市场稳定的重要功能，仓促减少可能引发市场波动；另外一方面，联储的资产负债表上囤积着相当一部分问题资产，包括低信用评级的债券、票据和资产抵押证券，其市场流动性很差，在目前的市场上可能找不到买家。

第二类措施只能是在资产负债表难以“消肿”的情况下，美联储的次优选择。伯南克特别强调了一种新的政策工具：向商业银行在央行的准备金账户支付利息，准备金利率实际上是货币市场利率的下限，目前水平为0.25%，与联邦基金利率（基准利率）的上限持平。一俟通胀预期上升，需要回收过剩流动性，联储会保持基准利率不动，而先提高准备金利率；这一利差构成无风险套利的机会，将引导商业银行将过剩资金存回央行。

为了保证政策效果，伯南克还同时提出了四种变通的办法：（1）大规模的资产逆回购协议；（2）由财政部出售短期票据（冲销债券）并存放在美联储专门的财政存款账户中；（3）将部分超额准备金转换为定期存款；（4）卖出部分长期证券。这四种办法回收流动性的期限由短到长，成本也由高到低；既可以单独使用，也可以与准备金付息的工具相互配合。财经网曾对各种工具的利弊做了比较详尽的分析，笔者在此不再赘述。

那么此类措施的效果如何呢？至少表面上伯南克对此充满信心。他援引了从欧洲央行、日本银行到加拿大银行的不同例子，证明准备金付息的办法对回收流动性是行之有效的。问题是美联储从国会得到这一授权的时间尚不足一年；而且在金融危机中零利率的政策下，准备金利率与联邦基金利率之间几乎没有利差，所以这一政策措施没有经历过实战。需要指出的是，准备金付息仍属于市场化的手段，如果商业银行有更高的风险偏好，央行并不能强令银行保持一定的储备金规模。因此美联储上述政策措施效果究竟如何，恐怕还需要实践检验。

一个有意思的话题是：为什么美联储不向中国央行学一学如何回收流动性呢？2005年7月汇率改革以来，人民银行主要采取三种方法来控制货币供给，即发行央行票据（冲销债券）、上调法定存款准备金率和施行贷款增长的额度管理；其中前两者主要控制基础货币规模，后者控制货币乘数。但问题是美联储毕竟不是人民银行：首先，它要坚持市场化而不是行政干预的政策手段，贷款额度管理的情况恐怕很难加之于华尔街的金融机构；其次，美联储面临来自政府和国会的压力和掣肘，比如国会几乎不可能给予联储发行央行票据的授权，因为这一方面将使联储的权力大得难以节制，另一方面将严重干扰美国国债市场，使奥巴马政府的国债融资更加困难；第三，美国与中国的货币体制和金融市场有很大不同，无法照搬中国的经验：比如美国银行业的超额准备金总额远高于法定准备金，二者的比例大概是11.5：1，所以上调法定存款准备金率肯定无法解决流动性过剩的问题。

在笔者看来，对于美联储的“退出策略”及其效力，舆论的担心可能有些过虑。按照目前美联储资产负债表的规模和结构， 其流动性过剩的情况固然严重，但并没有到失控的地步。从2007年8月危机爆发至今，美联储资产负债表的总额从9000亿美元左右一路上升到当下的20410亿美元，其中一度高达2.3万亿美元，膨胀了2.5倍不止。但即便如此，其资产负债表占2008年美国GDP总值的比例不过16%左右。同样，以中国央行为例，自2005年7月汇改至今年6月，人行的资产负债表总额从9.5万亿上升到21.6万亿人民币，按汇率现价计算，约为美联储资产负债表的1.5倍，相当于2008年中国GDP总值的72%，但是同期并没有引发恶性通货膨胀，可见央行资产负债表的膨胀并不必然导致通胀失控。相对于其他发达经济体，美联储的资产负债表占经济规模的比例也并不算很高（日本央行的资产负债表规模占日本GDP的比例长期在20%以上）。更何况，美元是最主要的储备货币，其新增流动性可直接流入环球金融市场，这种溢出效应实际上是在向全球输出通胀风险（这也是其它经济体最担心的），但反过来也降低了美国国内流动性泛滥的程度。再者，美联储的紧急流动性工具大多数是有期限的短期措施，理论上到期即自动停止，即所谓“自动退出”机制；比如商业票据融资工具（CPFF，Commercial Paper Funding Facility）最近下降非常快，7月30日之前的一周减少了425亿美元之多，这也表明金融市场逐渐稳定，有些流动性工具将陆续退出使用。第三，2009年以来，随着金融市场的形势好转，美联储资产负债表的扩张速度明显放缓，甚至开始出现收缩。原先市场一度预测联储的资产负债表规模可能会达到4-5万亿美元，现在看来这种担心已经没有必要。

因此，单从目前美联储的资产负债表来看，回收流动性的挑战没有原先估计的那么大。伯南克的政策“组合拳”还没有开始施展，但至少可以看出美联储对未来的政策路径已经做了相当充分的理论研究和政策储备，所以“退出策略”本身不是美联储未来面对的主要风险或挑战。

那么，数量宽松政策的退出过程真正的困难和风险在哪里呢？

首先是退出时机的选择。美联储货币政策的双目标制决定其必须兼顾经济增长和价格稳定，同时数量宽松政策与金融稳定关系极为密切，也决定了美联储在退出时机的选择上必然极为谨慎。具体而言，退出策略的启动应在金融稳定得到保证之后，实体经济开始复苏的同时，通货膨胀压力快速上升之前。

先说金融稳定。零名义利率和各种紧急流动性措施可以看成美联储对金融机构的隐性补贴。目前美国银行业仍面临不良资产巨大、资本金不足的普遍问题，而未来面临更加严格的监管环境和资本充足率要求。由于资金缺口没有得到完全解决，如果贸然收紧流动性，将会推高市场利率，使金融机构的债务缺口扩大，同时赢利能力下降。因此，金融机构的资产质量和赢利能力将是美联储数量宽松退出策略中的一个重要变量。如果金融市场的形势出现反复，美联储数量宽松政策的退出时机必然推迟。

美联储需要面临的另一大风险是滞胀局面的出现：由于结构性问题和周期性问题交织，实体经济的复苏可能慢于预期；如果金融市场稳定后，前期激进的货币扩张可能导致通胀压力加速上行，这就使货币政策的双目标产生矛盾，要求美联储必须在经济增长和价格稳定间做出艰难取舍，这也将直接影响到退出策略实施的时机。

在退出时机的问题上，日本央行的教训可谓前车之鉴。2000年8月，在日本金融体系依然脆弱之际，当时的日银总裁速水优置所有的反对意见和政治压力于不顾，毅然决定加息以终止零利率政策。此后美国IT泡沫破灭，日本通缩问题加剧，日经指数暴跌，日本银行不得不于2001年3月重新恢复零利率政策，甚而最终推出了量化宽松，大量购入国债和商业银行的股票。时至今日，这仍被很多经济学家和市场人士视为日银历史上最愚蠢的政策决定。

除了退出时机的选择之外，巨额财政赤字的严重掣肘可能会给美联储带来更大的挑战。美联储退出对中长期国债市场的干预将是整个退出策略是否成功的关键，但奥巴马政府激进的财政刺激使美国的国债融资面临很大的不确定性，同时使美联储货币政策的独立性面临严峻考验。如果在美国政府压力下，美联储持续大规模购买长期国债，有可能导致通胀预期失控，严重打击投资者对美元的信心；反之，如果美联储过早退出中长期国债市场，同样可能导致利率曲线长端飚升，带动整个金融市场巨幅波动，并给经济复苏带来困难。

历史证明，中央银行对国债市场的干预从来都是易进难出的。央行对所有金融机构都处于强势，对于政府却处于绝对弱势；由于发债者是政府，央行对这一发债行为实际上没有约束力。因为开了购买3000亿中长期国债的口子，奥巴马政府可能予取予求，要求联储为发行更多的长期国债埋单，所谓央行的独立性将无从谈起，“盯住通胀（inflation targeting）的货币政策也必然会打折扣。上一次美联储买入长期国债还是在二战时期：为向巨额的战时公债提供融资，美联储被迫向政府妥协。此后，为了恢复货币政策的独立性，联储一直斗争到1952年才完全摆脱财政部对货币政策的影响。

正是由于以上所述的因素，在7月21-22日的听证会上，伯南克对退出时机的表述非常谨慎。他表示，美联储将在较长的一段时间内（over an extended period）保持高度宽松的货币政策。这是因为目前持续经济复苏的形势并没有出现，失业率仍旧高企；金融市场仍面临压力，信贷紧缩尚没有得到根本扭转；房地产市场刚刚出现触底的迹象，但没有形成趋势；所以美联储面临的首要挑战仍是经济衰退和通货紧缩，而不是通货膨胀。

另一方面，伯南克对于政府财政赤字的警告却非常直白：“除非政府能用实际行动来确立市场对美国恢复财政可持续性的信心，否则美国将既无金融稳定也无持续的经济增长”。目前，确保美国国债市场的稳定至关重要，因为防止国债利率飙升与保持美元地位、控制通胀预期的目标密不可分。伯南克明确表示，美联储不会长期为政府开支埋单；财政长期可持续关键还在于奥巴马政府的财政纪律。笔者认为，这一点其实是美联储退出策略能否成功的首要因素。

在美联储的货币政策上，伯南克真能坚守不为财政赤字埋单的底线吗？至少在目前，这还是一个很大的问号：除了美联储的功过得失，他个人的去留也是一个不容忽视的因素。伯南克的任期将于明年1月到期，其留任的前景仍扑朔迷离。我们可以想象，如果美联储敢冒延缓经济复苏的风险而做出强硬的反通胀姿态，奥巴马政府不会由此感到开心。另一方面，奥巴马的首席经济顾问拉里·萨默斯对美联储主席的宝座窥伺以久；如果伯南克坚持原则不惜以乌纱帽为代价，萨默斯取而代之的可能性将大大增加。到目前为止，萨默斯以奥巴马政府经济复苏方案的总设计师和宣传队长自居，一旦他扶正大位，美联储的退出策略还是今天所预想的方案吗？