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上周二,中国投资有限公司宣布斥资12亿美元购入摩根士丹利增发的4470万普通股,从而将持股比例重新增加到9.86%。表面上来看,这一交易属于防止股权稀释的防御性投资,但是在18个月以后,中投再次投资美国金融股,可以说是对华尔街一次重要的信任投票。

中投的投资源于美国银行业面临的最新变局。5月7日,美联储和财政部宣布对19家银行的压力测试结果,同时要求其中一部分资产质量较差的银行补充资本金。自此以后,整个银行业掀起再融资的热潮,其目标已经不局限于满足资本充足率的要求;而是抢先支付政府的TARP(Trouble Assets Relief Program,不良资产救助计划)注资,并从政府的高压监管中脱身。根椐6月1日美联储公布的政策声明,在无政府担保的情况下从股票和债券市场再融资是银行归还TARP注资的首要条件。在这一背景下,高盛、美国银行、JP摩根、美国运通等金融机构纷纷宣布新的募股或发债计划;其中,大摩宣布以27.44美元每股增发8820万股普通股,总共募集22亿美元资本,而两大股东三菱日联金融集团(MUFJ)和中投成为主要买家,分别认购1600万股和4470万股。

表面上看,中投对大摩追加投资,旨在防止股权稀释。2007年12月,中投购买大摩55.8亿美元的强制性转换证券,锁定期为31个月,之后将强制转换为相当于9.86%的大摩普通股,转换价格在48.1美元至57.7美元之间。2008年9月,三菱日联以90亿美元购买相当于大摩21%的普通股和可转换优先股,成为大摩的第一大投东;而中投的股权被稀释至为7.68%;由于种种原因,当时中投并没有行使先前交易合同中的反稀释条款。此次,中投追加投资12亿美元,正是行使了反稀释权利,从而将持股比例拉回到初始投资的9.86%。在某种意义上,中投是被迫加入交易的,否则其现有持股比例将会被进一步降低。

交易之后,中投对大摩持股成本大大降低。大摩此次增发定价为每股27.74美元,相对于6月1日的收盘价有8.2%的折扣;由于大摩一季度净资产价格为每股27.1美元,相应的市净率估值只有1.01。此次交易使中投的平均持股成本大大降低,接近于目前的市场价格。

中投初次入股大摩,还在全球金融危机方兴未艾之际:尽管其投资期限较长、风险承受能力较高,但投资时机和交易结构都大有可商榷之处;而当时主权财富基金对华尔街资产的“群体性亢奋”,已经被时间证明是一次是失误的“抄底”。去年10月,雷曼的倒闭引发全球金融危机升级,大摩股价一度跌至10美元以下;在生存危机之中,大摩曾再度将中投伸手,不惜以低价售股以补充资本金。由于当时极大的不确定性和沉重的政治压力,中投拒绝了大摩的再融资请求,这也为三菱日联低成本入股大摩扫清了障碍。上周,三菱日联同时宣布启动反稀释条款,增购4.6亿美元大摩普通股,以94.6亿的总成本将其持股比例保持在21%。相比之下,中投投资大摩的总成本达到67.8美元,但拥有的股权只有9.86%。

尽管处在一个相对被动的位置,中投对大摩的追加投资仍具有非常重要的意义。如果中投认定初始投资完全失败,其理性选择应该是明年7月强制转股后,寻机套现并锁定损失。相反,这一追加投资无疑是中投对大摩的资产质量和赢利能力的一次信任投票,逢低吸纳、摊薄成本的做法也是基于大摩股价被低估的基本判断。交易后中投发布声明表示,“当前国际投资银行业已经历重大重组,我们认为摩根士丹利的金融生态环境将有所改善,会更有竞争力”,“中投公司对摩根士丹利的未来发展继续持积极、乐观的态度”。

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更重要的是,中投和大摩的交易很可能是自2008年9月金融危机升级以来,包括中投在内的所有主权财富基金对华尔街机构的第一笔投资。自雷曼倒闭以来,美国金融股一度成为主权财富基金避之唯恐不及的禁区。据报导,今年一季度新加坡淡马锡公司已将其持有的美国银行股份全部清盘(2008年1月淡马锡以51亿美元购入13.7%的美林股份,而该笔投资随之随着美国银行并购美林也相应转为前者的股票),估计的损失在23亿美元到46亿美元之间。如果我们把范围稍微放宽一点,最近几个月主权财富基金也在从欧洲银行股上抽逃。阿布扎比投资局(ADIA, Abu Dhahi Investment Authority)和淡马锡已将其持有的英国巴克莱银行的股份全部售罄,由于投资时点、入股价格不同,阿布扎比赢利25亿美元,而淡马锡损失达8.5亿美元;但这些交易传达的信息都是一致的,即主权财富基金看空欧美金融股。在这一背景下,中投增购大摩可谓敢为天下先。

有意思的是,中投对大摩的投资与近期中国高层金融人士对美国银行业前景的置疑形成鲜明对照。自去年年底以来,银监会主席刘明康在多个场合发表谈话,认为美国政府对银行业的救助计划存在“根本性缺陷”,而银行机构的前景堪忧。 按照他的观点,美国金融机构去杠杆化的过程可能会持续很长时间,进而拖累实体经济的复苏。而仅在上周,建行行长郭树清也表示,现在中国各银行正“避免对西方银行投资”,因为“仍存在许多不确定性”,所以西方银行的健康值得怀疑。

来自中投自身的表态也曾表明这样一种置疑的观点。去年12月,中投董事长楼继伟在香港有一个影响很大的讲话,其大意是:中投“已经没有勇气”投资外国金融机构;如果这些机构出现破产,中投会“失去一切”。  今年1月,中投副总经理张弘力也向新闻界表示,自2008年9月起,中投就已经调整了原先的投资计划;“目前则是现金为王,尽可能地不投资了”。  根据中投的观点,主要有两大顾虑阻止中投投资欧美金融机构:一是资产状况和赢利前景不明,“抄底”要冒很大的财务风险;二是发达国家对这些金融机构所采取的政策尚不明朗,作为中国的主权财富基金贸然入市,所冒的政治和政策风险也很大。

数月过去,中投续投大摩表明了对华尔街机构截然不同的态度。究竟是什么因素驱使中投改变了这种风险厌恶呢?笔者认为,上文提到中投的两大顾虑在最近一个多月来已经大大放松。

首先,美国政府对19家大银行的压力测试向公众披露了美国银行业的大量信息,从而明显加强了市场信心。对于投资者而言,华尔街金融股的估值虽几经沉浮,但相对于其历史高点仍远在低位,相对于其它行业也依然偏低;此前投资者犹疑不前,主要还是因为银行的资产状况不明,恐怕贸然行事血本无归。而压力测试之后,尽管其结果存在争议,但是它提供了一个清晰的估值参照体系;而资产状况较好、有希望首先向政府归还TARP注资的几家银行,已经成为目前市场追捧的对象。

其次,两国政府对于中投的投资活动可能达成了某种默契。在首次正式访问中,美国财政部长盖特纳屡次向中方做出承诺:中国的美元资产“非常安全”。他的这一表态应该具有两层含义:一是奥巴马政府采取负责任的宏观经济政策,控制公共赤字,保持强势美元,从而保证中国持有的美国国债价值;二是保证中国在美国的其它投资,包括主权财富基金的股权投资,不受政治因素的干扰。相对于其它有战略意义的行业,比如国防、高科技、通信、资源、公共设施等,美国金融业对国外投资、特别是主权财富基金,仍保持一个相对开放的态度。这不仅因为危机仍在持续、华尔街机构急需私人资本流入,更是因为主权财富基金的投资有强烈的示范意义,可以大大加强国内国际资本对美国银行业的信心。

具体到中投对大摩的投资,现在评价其成败得失还为时尚早。大摩不是压力测试中的赢家,18亿美元的资本金缺口应该说要差过市场预期。但是,其资产负债表相对干净,最近几个季度以来房贷有关的不良资产减计也给人以深刻印象;所以在压力测试之后,大摩被广泛认为是有望首批从TARP中毕业的华尔街机构之一。

但是股票估值基于企业的赢利能力,而这一点恰恰是大摩未来最不确定的因素之一。今年一季度在全行业赢利的背景下,大摩出人意料地亏损1.77亿美元(或每股亏损57美分),更远远落后于其最大竞争对手高盛94.3亿美元的赢利水平(或每股赢利3.39美元);而固定收益部门既是高盛取得超预期表现的关键,也恰是大摩亏损的主要来源。更重要的是,高盛和大摩都面临投资银行转型的艰难挑战:作为金融控股公司,它们要面临更严厉的金融监管和比以往低得多的杠杆比率,这将严重影响其未来的赢利能力。最根本的是,美国银行机构的健康与实体经济的复苏互为因果,没有银行机构有效的信贷扩张和资金融通,经济复苏将失去动力;如果经济长期低迷,银行业的赢利前景也会黯然失色。从这重意义上讲,中投追加投资,既是对大摩的重要支持,也是对美国银行业乃至美国经济的信任投票。

作为大摩的大股东之一,中投在决策之前应该已经做了充分的尽职调查,也掌握了比局外人多得多的财务信息。在此,我们只能寄希望于中投从以往的失误中充分汲取了经验和教训,而且比我们这些旁观者有更完全的信息和更准确的判断。

 

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胜寒

胜寒

7篇文章 14年前更新

1995年北京外国语大学毕业;曾在外交部和中信集团工作;2006年于哈佛大学肯尼迪政府学院获MPA学位;现在美国独立研究机构观察家集团任高级分析师,兴趣及工作领域涉及宏观经济政策和金融监管。

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2009年 7篇