尽管我们常说“前事不忘，后事之师”，但历史总是一次又一次地重复自己。

“Zombie”在英语中本是一个生僻的外来词，它原指西非、海地和美国南部等地巫毒教所崇拜的蛇神，由于该神可以通过巫术将人变为僵尸，所以Zombie又有了“僵尸”的含义。这一单词在金融领域的真正流行，还是源于上个世纪九十年代的日本经济危机。最早在1993年一篇关于美国储贷机构（S&L）危机的论文中，美国经济学家爱德华·凯恩将丧失活力的银行机构比为Zombie，其本意是提醒日本政府和金融机构避免重蹈美国储贷机构的覆辙。不幸的是，在“失去的十年（指1990至2003年的经济危机，跨度实际超过10年）”中，正如凯氏所预言，日本经济中出现了众多的“僵尸”金融机构。由于房地产和股市泡沫破裂产生了大量不良资产，90年代初期许多日本银行在技术上就已经破产。但是日本政府没有听从美国政府及国际清算银行的政策建议，及时让这些金融机构破产清算，或是果断剥离不良资产并重新注资，而是采取了一种得过且过的办法：一方面由央行提供大量的流动性支持，同时政府为银行的债务和资产提供担保，寄希望于经济形势恢复，这些问题银行能够生存下去。

这种公共政策的选择直接催生了一种特殊的银行机构：由于政府显性和隐性的担保和救助，此类银行能够在帐面上维持充足的资本，也能够及时还债并维持日常运转；但从市值来看，银行的资本金严重不足，一旦脱离政府的输血和庇护就无法生存下去。更关键的是，由于缺乏可贷资本，它们丧失了信用创造—这一银行业的最基本职能，不但无法对日本的经济发展提供强有力的信贷支持，反而拖累整个经济的复苏。因此，此类银行只剩下一个僵硬的躯壳，而肌肉坏死、血液干涸、了无生气，故被称之为“僵尸银行（Zombie Banks）”。

时至今日，日本经济仍未完全走向复苏，又由于次贷危机重新陷入低谷，“僵尸银行”在其中的流毒不可谓不深。遗憾的是，在这一轮全球金融危机中，“僵尸”现象似乎复活，越来越多的媒体用这个词来形容深陷困境的美国金融机构。当然，这其间不乏讽刺揶揄的意味，但从美国政府救助金融机构的政策路径来看，美国银行业的确正走在“僵尸”化的道路上。

诚然，日本金融危机与美国次贷危机的成因多有不同，而两国政府的政策反应速度、具体措施也有许多差异。曾有市场分析，美联储和财政部对次贷危机的反应要比九十年代日本政府的危机治理速度要快四倍左右（美联储将基准利率从5.25%降到0.25%只花了15个月时间，而日本央行将利率从1991年的6%降到1995年的0.5%花了四年多时间）；因此，日本的复苏需要十年时间，也许美国只需要十个季度就能走出危机和衰退。

然而，危机管理中政策反应的速度固然重要，但正确的政策方向才是战胜危机的首要条件。

任何监管当局处理银行危机，都必须遵循一个基本原则：即不良资产处置和重新注资是银行纾困方案的两大支柱，二者相辅相承，不可偏废。如果只剥离不良资产，而没有注入新的资本，则银行无力重新放贷；如果只注资、而忽视不良资产处置，等于只对癌症病人进补却把肿瘤留在其体内，从而使不良资产损失放大与经济持续下行形成恶性循环，使注资泥牛入海、于事无补。在极端的情况下，如果不良资产的规模过大，银行机构救无可救，政府甚至应该果断让其破产。从这重意义上讲，日美两国货币当局和监管机构都没有在危机爆发的第一时间做到快刀斩乱麻、双管齐下地剥离银行不良资产并重新注资。

此次美国政府处理银行危机的历程，可谓起伏辗转、一波三折。笔者看来，美国财政部和美联储在不同时点至少有三种不同的政策路径可以从根本上解决不良资产、达到提振银行业的目标，但遗憾的是，在实施过程中这些机遇被一一错失。

首先，去年10月，美国财政部启动问题资产救助计划（Troubled Assets Relief Program，简称TARP）时，政策方向主要是买断金融机构手中的不良资产，但是随后保尔森团队发现：由于不良资产难以定价，这一计划的实施非常困难；因而计划转向，改为以优先股方式向金融机构注资。需要指出的是，当时大量与次贷有关的信贷衍生产品并非完全无法定价，只不过由于资产严重缺少流动性，市价远远低于面值。但是，一方面银行机构不愿意壮士断腕，以超低价格出售；另一方面，财政部不愿意强行买断该部分资产，而是抛出了一个实际中无法实施的“逆向竞拍”机制。如果强行买断，以当时的不良资产规模，7000亿美元的TARP资金规模应该足以应付；但决策上的犹豫导致谬种留传，导致到目前为止的已经用掉的5900亿美元TARP资金没有一分钱用在买断不良资产上。

相反，美国政府买入金融机构的优先股，向银行业大举注资。至2009年4月21日，TARP资金中有2500亿美元被用于购买超过500家银行的优先股，而财政部又以额外救助的方式向AIG注资700亿，向花旗集团和美国银行分别注资500亿和525亿美元，并提供4240亿美元的债务担保；这还不算FDIC对美国1600多家银行的2300多亿美元债务提供的担保。但从实际效果来看，直接注资远没有达到救助目的：因为经济形势恶化，不良资产快速增加，需要减计的规模甚至要远高于注资规模，而另一方面由于可贷资金减少，经济前景不明，银行惜贷更加严重，造成实体经济进一步下滑，半年多来不良资产规模越滚越大，政府直接买断已经不可能。这是美国政府第一次错失处置银行业不良资产的机会。

其次，今年2月份，奥巴马政府对花旗银行实施部分国有化，是处置银行不良资产并重新注资的另一种尝试。归根结底，国有化是处置银行不良资产最彻底的方式。它可以使政府注资更加快速便捷，同时避免不良资产难以定价的难题。国有化后，政府可将银行迅速分拆重组，一方面保留优良资产，择机重新私有化；另一方面剥离不良资产，并形成坏帐银行或资产管理公司，以SPV（特殊目的载体）的方式隔离风险并处置不良资产。去年FDIC处置破产的Indy Mac银行就是采取这样一种方式，实践证明行之有效。但是由于花旗集团的经济和政治影响过大，囿于意识形态的局限，奥巴马政府难以对花旗采取彻底地国有化重组。同时，由于普通股权被稀释，私人投资者对此反应激烈，从而引发剧烈的金融市场波动。因此，美国财政部信心不足，对花旗的国有化浅尝辄止，更谈不上将国有化的方式扩展到其它银行。至次，美国政府再次错失了彻底解决银行不良资产的机会。

第三，今年3月，财政部公布了“公共—私有投资计划（Public-Private Investment Program，简称PPIP）”，试图采取“市场定价，公私合买”的方法，同样达到处置银行不良资产的目的。为了鼓励私人投资者敢于冒险，财政部提供极高的杠杆融资和丰厚的风险溢价：拿“遗留贷款（Legacy Loan, 实为不良贷款）”为例，政府不但提供了50%的资本金，而且提供1：6的无追索权贷款（Non-recourse Loans），从而将大部分的风险留给了政府和纳税人。而这种慷慨政策的主要目的在于，通过私有资本参与解决资产定价这一难题，同时绕过国有化的政治禁区。

公道地说，虽然对“公私合买”计划的置疑不断，而其政策设计也有舍简就繁之嫌，但该计划并非没有成功的希望；此前90年代初美国成功处理储贷机构危机采取的就是非常相似的政策路径。从技术上看，不良资产交易中供方最重要的问题是银行不愿将不良资产按竞拍价格出售；而需方最大的风险在于投资者出价过低，从而难以形成不良资产处置的市场，也募集不到银行急需的资金。而财政部银行救助计划的另一环节—压力测试，恰是解决这一问题的钥匙。

压力测试的一大目标，即在于指出各大银行资产负债表上的问题所在，并标明所需募集资本金的总额。在重压之下，各家银行将不得不通过PPIP机制出售不良资产以募集资本金。我们可以再拿PPIP中处理遗留贷款的机制举例：某家银行持有不良房贷资产，其初始价格为100美元，而其真实市场价值已经跌到60美元，这也是私人投资者愿意认购价格的上限。但是由于贷款没有盯住市值(mark to market), 所以银行不愿意核销坏帐，将100美元的帐面价值打到60美元。而压力测试之所以要设置一个比真实经济情况更差的情景，其一大目的就是为了把银行的不良资产价格压得更低，比如说50美元。这样只要投资者愿以50至60美元之间的任何价格竞标，银行都愿意出售，因为该资产的价值将超过政府要求的底限；而私人投资者有利可图，将会积极跟进，达成政府、银行和投资者的三赢局面。

但令人遗憾地是，4月底压力测试公布，结果出乎意料地乐观：不仅估计的不良资产损失（5992亿美元）低于市场预期，而且需要补充的资本金（746亿美元）也只是此前估计的零头。这样，各大银行的压力陡降，可能转而对PPIP计划敷衍塞责。我们再回到此前的例子：如果通过压力测试，不良贷款的价格底限被标为70美元，仍高于市场估值，投资者自然拥币不前，而银行则会惜售，更愿意将这部分资产留在资产负债表上，寄希望于经济转暖，资产价格回升。其最终可能的结果是：而政府的PPIP计划落空，既没有达到剥离银行不良资产的目的，也没有为银行业新募足够的资本。

当然，我们现在回首做政策评估有“事后诸葛亮”之嫌；这三种政策路径，无论是不良资产的买断、银行国有化还是压力测试加公私合买，无不是风险极高、利害极大的艰难决策。但是作为决策者，无论是布什政府的鲍尔森团队，还是奥巴马政府的盖特纳团队，都明显有避重就轻、怯于直面现实的嫌疑。这种得过且过（muddling through）的方式方法无疑基于以下的逻辑：政府提供充足的流动性和慷慨的债务担保，则银行生存无忧；央行长期采取零利率甚至负利率政策，会压低收益率曲线的短端，抬高长端，从而为银行机构提供丰富的利差回报；一季度以来经济数据的各种“绿芽（green shoots）”可能昭示实体经济可能快速复苏，相应银行未来的损失也会小于预期；政府放松监管规定，FAsb修改盯住市价的金融会计准则，时间会逐渐医好银行不良资产的痼疾；金融市场逐步稳定，银行放贷增加，赢利将稳步恢复；同时银行估值提高，私人资本投资意愿增强，再次银行注资的需要大大降低。如果事实一切美好如预期，鲍尔森和盖特纳们又何苦去趟银行国有化的政治雷区？

然而，这恐怕是美国监管机构的一厢情愿。现在让我们来对照日本当年的经验来预言一下未来美国银行业和经济增长的大致图景：

首先，大多数银行将生存下去，但资本金不足的情况将长期存在。1997年日本政府向银行业大举注资后，各大银行帐面均资本充足；同时由于日本国债收益率曲线陡峭，大多数银行通过债券交易套利能够生存下去。同样，由于超级宽松的货币政策和美国政府的不断输血，相同的情况也适用于美国银行；我们有理由相信另一个雷曼倒闭的悲剧不会再重演，美国政府和央行也不会允许这种情况发生。

其次，为了保持较高的资本充足率, 银行可能惜贷以保持低杠杆率，从而进一步去杠杆化（de-leveraging）和去中介化（disintermidiation，或称脱媒）。目前的政策组合（压力测试加公私合买计划）难以给银行业找到一条补充足够资本金的可行渠道，但同时政府对银行业保持高压态势，干预其经营活动并限制薪酬。在这种情况下，每一家银行的理性选择即是保持尽可能高的资本充足率，从而抢先支付政府的TARP注资，并从高压监管中脱身。达到这样的目标有两种办法，一是从市场募集新的资本：我们不排除资产质量较佳的银行（比如摩根大通和高盛）有这样的实力，但大多数银行在无政府担保的情况下仍然难以通过增发股票或债券达到目标；另一种办法即是继续减低风险资产的比例，即进一步去杠杆化：这种做法对于单个银行可能是最佳策略，而对于整体银行业言可能是一个严重的谬误。因为银行业的最大功能在于提供金融中介并合理配置社会资源，同时管理风险并获得回报（利差和手续费），如果银行不愿意冒应该冒的风险，其放贷和资金融通的职能就会大大下降，这就是所谓的去中介化，其严重后果即是实体经济得不到足够的信贷支持而严重缺血。同时，由于贷币乘数极低，美联储极宽松的货币政策和泛滥的流动性并不一定会造成严重的通货膨胀，通货紧缩仍是目前美国经济面临的一大挑战。

最后，也是最重要的，由于复苏将得不到充分的信贷支持，美国经济可能陷入类似于日本九十年代的长期低迷。这里需要说明的是，在经历了去年第四季度和今年第一季度的急剧下跌后，美国经济在今年底明年初恢复增长还是有相当大的可能。这一方面是由于经济周期的自身作用，更重要地也是因为奥巴马政府激进的财政刺激政策。但这并不等于美国经济已经走出低谷，更不意味着能在明后两年能迅速恢复到潜在经济增长率。即使在“失去的十年”，日本经济增长率的曲线也不是一成不变地停在零刻度。在1997年日本采取了大规模的财政刺激政策以后，1998财年的经济增长达到0.7%, 1999财年达到了2.6%。但由于私人需求不旺，公共财政的刺激不可能长期持续，这也是为什么日本经济长期在浅度衰退和疲弱增长的边缘游走的原因。以日本为镜鉴，如果保留大量的僵尸银行，美国经济将可能经历持续的信贷紧缩，需求不畅，经济发展停滞不前；过剩流动性进入金融市场投机，实体经济的通缩与资产价格的通胀并存；巨大的财政赤字难以为继，从而最终引发对美元的信心危机。

这一切听起来犹如梦魇，但按照目前的美国宏观经济政策走下去，这一痛苦的情境似乎离我们并不遥远。